Heridas autoinfligidas: lidiando con el accidente de Powell

Números fuera. Los primeros seis meses de 2022 han sido uno de los peores registrados para los activos financieros. Cuando los inversores reciban sus estados de cuenta trimestrales y tengan el coraje de leerlos, se sorprenderán, y con razón. Suena como una broma graciosa que pasamos de un máximo histórico de acciones en enero a la liquidación más rápida de todas las categorías de activos en cuestión de medio año. ¿Qué pasó con la diversificación, 60/40, Bitcoin…? ¿Qué pasa con todas las promesas hechas por asesores financieros, banqueros y administradores de dinero? ¿Es solo una cuestión de si lo que sube baja, o es algo más consecuente?

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Lo que no es extraño acerca de esta liquidación es que es causada casi en su totalidad por las acciones de los políticos a escala global. En resumen, después de declarar la inflación como «temporal» e imprimir billones de dólares, euros y yenes, los formuladores de políticas repentinamente dijeron «ups» y ahora están aumentando las preocupaciones sobre la inflación sobre las que muchos participantes del mercado, economistas y este autor han estado escribiendo durante años.

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Si busca en Google “herida infligida a uno mismo”, encontrará una definición de “acto deliberado de causar daño al cuerpo de uno sin que la lesión sea fatal”. Y la causa más importante de las autolesiones se menciona como una respuesta a los sentimientos de insuficiencia, ira, angustia y otros sentimientos dolorosos. Los líderes de los bancos centrales y, literalmente, miles de doctores en economía en estos bancos colectivamente han estado absolutamente equivocados en sus predicciones y acciones. El sentimiento de inadecuación no se trata admitiendo la culpa, sino yendo en la dirección completamente opuesta por los errores del pasado. Como el tipo que está hablando por teléfono en un semáforo y apaga el acelerador cuando se da cuenta de que está bloqueando el tráfico.

Mi hipótesis de trabajo durante los últimos tres años ha sido que los bancos centrales «dependientes de los datos» juegan cada vez más un juego cíclico de «golpear un topo», en el que pasan de abordar el desempleo, la inflación y la estabilidad financiera. . Actualmente (ver el esquema a continuación) se encuentran en medio de una transición de inestabilidad financiera (autoinfligida) a partir de la inflación. Y el próximo gran problema causado por un endurecimiento agresivo será la liquidez, la inestabilidad financiera y la necesidad de otra serie de rescates. Pero lo que pasa con las heridas autoinfligidas es que cuando te das cuenta, es posible que finalmente dejes de lastimarte. Y ahí es donde nos dirigimos.

Por ahora, estamos en una posición en la que la inflación ronda el 9% a nivel mundial (más o menos, y dependiendo de qué tan preciso quiera ser, el error de medición puede ser de unos pocos puntos porcentuales en cualquier lado). El rendimiento de los bonos nominales en los EE. UU. todavía está en el rango del 3%. Entonces, el rendimiento real sigue siendo muy, muy negativo, aproximadamente un 6% (fuente: Bloomberg). Los rendimientos reales negativos dan como resultado un impuesto de confiscación a través de la inflación, ya que muchas personas cuyos salarios están haciendo bajar los precios de los bienes y servicios se encuentran en dificultades.

Entonces, ¿tendría sentido que la Fed, el BCE y el BoJ endurecieran hasta conquistar la inflación?

Recuerde que las tasas de interés son solo una forma en que los bancos centrales pueden desacelerar la economía. El segundo enfoque es la gestión de las expectativas mediante la persuasión, también conocida como «orientación hacia adelante», que recientemente desapareció cuando la Reserva Federal reaccionó ante un aumento repentino de las expectativas de inflación y aumentó las expectativas en 50 puntos básicos. En su lugar, auméntelo en 75 puntos básicos.

La última forma de endurecer las condiciones financieras es vender los billones de activos que han acumulado. La propia investigación de la Fed y el BCE añade credibilidad a esta dimensión, que es probablemente una de las razones por las que compraban activos por valor de miles de millones hasta hace solo unos meses y provocaban precios más altos y rendimientos más bajos. Pero son más optimistas sobre el impacto de la reducción en el balance. Por ejemplo, recientemente se ha citado a varios gobernadores diciendo que el endurecimiento cuantitativo, a diferencia de la flexibilización cuantitativa, probablemente solo valga entre 25 y 50 puntos básicos. aumenta¿eh?

Una de las razones por las que los activos financieros se vendieron de manera tan correlacionada en el trimestre anterior fue el efecto de todas las compras de activos en el factor de descuento. Como todos sabemos que el valor de todos los activos financieros depende de tres cosas y tres cosas. Primero, ¿cuál es el flujo de caja futuro? En segundo lugar, ¿cuáles son las posibilidades de obtener flujo de caja? Y por último, ¿qué es el factor de descuento? El factor de descuento es una función exponencial de las tasas de interés. Al comprar billones de bonos, los bancos centrales redujeron las tasas de interés a cero e incluso por debajo de cero. Ahora que la inflación se ha cuadriplicado hasta cuadriplicar su objetivo, los bancos centrales han tenido que abandonar la política de tipos de interés bajos y el factor de descuento está volviendo.

Mire el desempeño del «Bund» alemán a treinta años (DBR 0% de agosto de 2050), que anteriormente llamé la «partícula divina» de las finanzas, porque fue el primer soberano, de la vida real, con vencimiento largo, neto. cero. Bonos cupón emitidos con rendimientos negativos. Ese valor ha caído de un precio de 103 en diciembre de 2021 (rendimiento negativo) a casi 65 (rendimiento del 1,5 %) en la actualidad (fuente: Bloomberg). Si aplica esta caída del 40% a través del efecto de descuento en los activos financieros, no es difícil ver por qué todos los activos financieros se ven afectados por el mismo factor común: el aumento de los rendimientos de los intereses. Y la velocidad, como uno debería haber experimentado y hecho, es exponencial. Si los bancos centrales comienzan a vender activos directamente, como sospecho que tendrán que hacerlo, acelerarán las ventas que están correlacionadas con los precios de los activos.

Los inversores claramente quieren saber (1) cuándo terminará todo esto y (2) qué hacer mientras tanto. Hay un dicho en Wall Street que es muy difícil de repetir en detalle aquí. Pero hay un gorila involucrado. Y lo que básicamente dice es que las cosas no se detienen cuando tú Quiere detenerlos, pero cuando Gorila quiere detenerlo. Imagínese, si puede, a los bancos centrales de hoy como gorilas aterrados y sin cabeza. Vender en el mercado se detendrá solo si ellos quieren detenerlo. ¿Y cuándo sucederá eso? Cuando se enteran de que los precios de los activos son lo suficientemente bajos como para desacelerar la demanda e impulsar la economía a una profunda recesión, los vientos políticos comienzan a retirar el resto de las carteras de inversión y fondos de pensiones. Por ahora, los aeropuertos y las autopistas están llenos, los automóviles se venden a más del 25%, el petróleo está batiendo récords: las señales de crecimiento de la demanda no están cerca de disminuir; Sin duda, hay algunas grietas en el mercado inmobiliario especulativo. Pero para cuando las señales de una economía de restauración sean claras, ya estaremos en una profunda recesión y la destrucción de la demanda debido a la inflación ya habrá hecho su daño. se suicidó

En este entorno, la liquidez y la seguridad son primordiales. Como he escrito antes, y defendido quizás un poco demasiado pronto, la parte delantera de la curva de rendimiento es un lugar prudente para considerar esconderse; Por ejemplo, una nota del Tesoro a dos años es donde un inversor puede obtener un rendimiento anual de alrededor del 3% con poca exposición al principal. En el entorno actual, estos “dos” siguen siendo atractivos y el precio es asequible. El riesgo de esta inversión es que las tasas de corto plazo sigan subiendo, la economía no se desmorone y la inflación siga subiendo. En este caso, un inversor perdería el costo de oportunidad relativo a la inflación.

A diferencia de la venta masiva del mercado de la COVID, o la caída cuando explotó el XIV ETF, o incluso la crisis financiera y la crisis de la deuda rusa de finales de los 90, la venta masiva actual en el mercado es casi en su totalidad monetaria mal dirigida junto con la política. estimular la política fiscal; Es decir, dinero helicóptero.

Pero eso también es un lado positivo. Tan pronto como los bancos centrales reconozcan sus errores y se centren en cambio en distorsionar los mercados financieros, tanto la economía como los mercados financieros volverán a cumplir sus funciones. Por ahora, no estoy tan seguro de que los bancos centrales «lo entiendan». Por ejemplo, el Banco de Japón sigue defendiendo el objetivo de «control de la curva de rendimiento» del 0,25 %, mientras que la inflación japonesa supera el 2,5 %. Una vez que el mercado les impone decisiones, como siempre lo han hecho, los bancos centrales darán un giro. Y los últimos años de acción de los bancos centrales en algún momento distante en el futuro enseñarán en los libros de texto de economía lo que los bancos centrales no deben hacer. Si bien su valiente acción en 2020 ciertamente evitó la devastación económica, su incapacidad para hacer lo correcto en el momento oportuno sin duda ha creado potencial para la próxima.